凡资配东吴证券：AI行情扩散看什么方向？

　　来源：东吴证券

　　在趋势行情加速后，大盘在8 月末9 月初高位放量冲高后回落，回踩MA20后，本周大盘积极修复触及箱体上沿，但量能中枢低于2.5 万亿，仍显著低于8 月末高点的3 万亿量能，这意味着如果后续不能积极放量，则较难快速突破3900 附近抛压，后续需要震荡换手修复波动率、达到多空双方新平衡后重启主升。大盘由趋势主升进入箱体震荡后，往往是结构切换的重要窗口。以2019-2021 年的新能源行情为例，在指数趋势钝化后的震荡期内，前期共振指数上行的主线板块将进入盘整，市场结构高低切换，故如若后续大盘未能进一步放量突破箱体上沿，相对低位方向更能够跑出阶段超额。

　　本轮趋势行情中市场高度结构化，多头和杠杆集中于以光模块、PCB、国产GPU 为代表的AI 上游算力硬件，这导致少量细分/个股对大盘的影响被放大，如果量能充沛、资金承接意愿强，则上述方向仍有新高预期；而一旦出现明显缩量，意味着多空双方进入新的脆弱平衡（持筹者锁仓、场外流动性承接不足），此时边际利好稍微放大多头力量则股价有望获得更高弹性，反之则会滋生结构性（即高杠杆方向的）“多杀多”风险。简言之，目前由于多头拥挤、市场主线的不确定性被放大，此时追入涨幅累积较厚的上游算力硬件风险收益比并不高，布局相对低位方向是更优解。

　　相对低位方向看什么？我们在上周发布的《PPI 可能是中短线风格切换的“发令枪”》中提出，若8 月PPI 不及预期，市场对再通胀品种的交易可能会暂缓，结构上应着重关注泛科技中的相对低位分支。本周最新通胀数据看，PPI 读数同比降幅收窄、的确有改善，但未“超预期”到足以支撑市场交易“弱现实转强”的程度。而市场流动性中枢仍在2 万亿之上，在顺周期信心强化之前，我们认为“热钱”更可能流向产业趋势不能证伪的方向，目前泛AI 方向中，仍有较多细分由于短期催化有限、多头叙事累积不足而处于相对低位，后续一旦有超预期产业事件如技术新突破、出圈新单品等出现累积多头叙事、凝聚资金共识，则相关方向赔率可观，故建议积极布局泛AI 产业链中滞胀分支作为“看涨期权”，如存储、AIDC 相关配套设施、AI 应用（包括但不限于Agent、AI+医药、人形机器人、端侧AI、智能驾驶）等。

　　大盘由趋势主升进入箱体震荡，可能是结构切换的重要窗口将2019-2021 年的新能源按照“主升-震荡”划分为三阶段，前两段在大盘震荡期间，市场结构均出现了明显的高低切换。

　　第一阶段（2019 年11 月-2020 年6 月）：新能源板块由于特斯拉汽车发布超预期以及政策补贴退坡延缓，电力设备板块共振指数形成主升，2020 年3-6 月行情暂缓、指数盘整期间，顺周期方向的美容护理与食品饮料板块轮动补涨。

　　第二阶段（2020 年10 月-2021 年4 月）：2020 年9 月总书记提出“双碳”目标，同年Q4 宁德时代指引与排产均大超预期，叠加国产车企多款重磅车型发布，电池与汽车板块迎来第二波主升，行情延续至2021 年1 月，2020/9/30-2021/1/25 期间沪深300 涨幅达22.5%、电力设备板块涨近50%。主升行情于2021 年2 月暂缓，震荡期延续至同年4 月，在此期间钢铁、煤炭等因供给侧冲击而跑出超额。

　　第三阶段（2021 年5 月-2021 年11 月）：2021 年5 月宁德时代电池销量超预期，景气度进一步传导至中游涨价，该阶段行情斜率与行情宽度均显著提升，但指数震荡下行、与新能源板块出现背离，锂矿、电池、汽车板块虹吸市场流动性与赚钱效应，至2021 年11 月形成双顶后行情以急速下跌形式结束。

　　8 月通胀数据尚不足以支撑顺周期交易，关注AI 交易扩散机会　　7 月以来大盘上行突破，虽然结构上算力硬件“打头阵”，但指数级别看更关键的驱动是供给（反内卷）和需求（基建、消费拉动）双边“政策底”之下市场“盈利周期见底企稳”成为共识，是以大盘获得量能和价格的提升，而算力成为牛市一阶段交易主线则是因为资金在总量层面“强预期、弱现实”之下优选即期景气和中期基本面能见度更高的品种，并非牛市本身的核心逻辑。我们在报告《 PPI 可能是中短线风格切换的“发令枪”》中提出，PPI 是识别盈利修复的关键，PPI 环比修复若能超预期，则通胀正相关品种应高看一眼。而本周数据看，PPI 虽环比降幅收窄，但改善幅度尚不足以夯实市场对于“经济底”的共识。从2015 年供给侧行情看，“政策底”确认（2015 年底明确“供给侧改革”）到“PPI 同比转正”（2016 年9 月）经历了3 个季度，即政策的传导需要时间，而钢铁等顺周期趋势超额是从2016 年7 月左右开始的，此前的超额行情更多为“脉冲式”。故在数据验证“盈利底”之前，市场会选择“原谅”和理解短期高频数据，但较难一致做多顺周期板块。根据前文论述，“高切低”是风险收益比更佳策略，那么在通胀数据足以验证ROE 修复成色之前，我们建议关注产业趋势不能证伪、一旦出现超预期产业进展则能展现出更高股价弹性的“泛AI”方向，提前布局可收获更高赔率。